2007年10月16日 星期二

《倪德厚夫的投機術》閱讀筆記(一)


這本書分成上下兩冊,上冊講觀念,下冊講實務操作。在上冊中,作者批評了不少既有的觀念,也點到不少股市專家、名人,包括股神巴菲特、葛拉罕、葛蘭碧等,不難想像這本書將招致多少信徒們的攻擊。書中以統計數據來證明作者的看法,試圖戳破長久以來的迷思,像是本益比、技術分析等。那些統計圖表我大部分都跳過不看,而只關注從統計結果所導出的結論,主要是因為我無從確認作者蒐集的資料是否正確,以及統計方法是否沒有偏差。至少,作者是以科學的方法陳述其觀點,就這點而言,已經相當值得尊敬,畢竟,有多少股票投機書籍能有這麼認真的態度呢?至於是否相信作者的論點,我想,抱持一點懷疑的態度去看它總是好的。你的操作績效將會證明你是否正確。

ch01:複製基因:彌因

把「彌因」(meme)概念套用於股市,認為目前股市有太多邪說蠱惑人心,且正不斷自我複製,日益壯大。作者把這種古惑人心的迷思比喻為 50 年代的一部電影「變形邪魔」(Invasion of the Body Snatchers)中會入侵人體的外星人。巧的是,最近正上演一部由妮可基嫚主演的科幻驚悚片「恐怖拜訪」(The Invasion),其靈感正是來自這部「變形邪魔」。

ch02:盈餘宣傳

「股價天天會波動,主要跟短暫因素與隨機的變化有關。市場在短期內,經過若干天的過度樂觀後,通常會下跌;經過同樣的過度悲觀後,通常會上漲。把樂觀與悲觀的變化歸因於盈餘並不正確,也不正常,因為不管新聞報導說股價因為盈餘展望樂觀而上漲,或因為盈餘悲觀而下跌,這種說法都沒有意義,頂多只是邀請你進行交易--錯誤的交易。然而,如果大家都瞭解這一點,大概也會想到,減少交易次數對自己比較有利,這樣表示比較成功、有力的玩家力量會萎縮,得到的額外津貼也會減少。」 (p.70)

「根據季盈餘數字導出的關係是否具有預測能力?答案是沒有......如果某一季盈餘成長,下一季 S&P 500 股價指數的表現可能低於平均值;如果某一季的盈餘下降,下一季 S&P 500 的股價指數表現可能超越平均值。」 (p.75)

作者以 1974~2001 年間的 S&P 500 股價指數進行統計,結果顯示本益比與報酬率關係並不可靠。高本益比對未來一年與九年的市場,有輕微的負影響,但是不具統計意義,而且幾乎可以確定是隨機的影響 (p.80)。此外,作者舉出許多現代會計操弄的手法,可以扭曲企業實際的財務狀況,因此財報顯示的盈餘並不十分可信。

作者認為市場是隨機的,似乎與墨基爾提出的隨機漫步理論相同(儘管作者沒提到墨基爾)。

疑問:作者以 S&P 500 股價指數進行統計所得結論,是否具有統計顯著性?是否適用一般的情形?

Brett Steenbarger 博士對交易員進行「控制錯覺」(illusion of control)的實驗,並發現控制錯覺高的交易員,績效都在水準之下。他說:「我認為,交易員與投資人注意盈餘數字,這跟垂死的人注意來生的道理相同。......面對不確定時,大家都需要了解和控制,而且會抓住任何解釋,而不希望什麼解釋都沒有。......從這點來看,媒體瘋狂炒作盈餘與未來股價時,可以看成是對威脅和不確定性的反應。......請注意,多頭市場和市場暴跌時,財經新聞的收視率都飛躍上升,此時正是觀眾覺得需要知道怎麼處理投資資金的時候。他們不是錯過機會就是虧損,抓住技術分析與基本分析,是他們尋找答案、取得控制的方法。諷刺的是,你也可以利用這種收視,作為相當精確的波段操作工具。」(p.90--91)

關於「控制錯覺」,陳勁秀有一篇名為「這是一個公正世界?」的文章可以參考。 本章的重點只有一個,就是公司盈餘跟股票報酬率之間並沒有絕對的關聯。對這種關係深信不疑的散戶,可能會在企業發佈盈餘展望不利時,打電話叫營業員賣出股票,卻又在明天公司發布有利的盈餘展望報告時,做出相反的動作。

ch03:技術分析迷思

在這一章,作者將各種技術指標比喻為希臘神話中的九頭海怪海德拉(Hydra),且技術指標之多,甚至不止九個頭;就像海德拉一樣,每當一顆頭被砍下,就又再長兩顆頭出來。然而,這些技術指標經過作者與其同事 45 年的測試,發現沒有一個技術指標通過檢驗。因此,作者也同意技術分析派所言:「技術分析是藝術」,而且根本無法測試,就像視覺上的解釋不容許精確的定義一樣。由於技術分析的主觀成分太多,因此比較像是宗教 (p.109)。

不少技術分析派的專家甚至大師級人物都受到作者質疑,包括:馬丁‧舒華茲(Martin Schwartz)、約瑟夫‧葛蘭碧(Joseph Granville)等。為了破除技術分析的迷思,與其逐一攻擊各個技術指標,作者採取大力士赫克利斯(Hercules)殺死海德拉的策略:從源頭下手。亦即直接挑戰其基本的信念:趨勢是你的朋友。

同樣地,在說明其統計數據之後,作者做出了斬釘截鐵的結論:「......因此我們斷定,美國股票最明顯的模式是鐘擺模式,而不是連跌連漲模式。」(p.129) 也就是說,股價的波動總會回歸到平均數(跌深反彈,漲多修正),形成鐘擺的圖樣。那麼,台灣的股市又是哪一種模式呢?

被作者批評的技術分析方法中,包括大家熟知的 K 線、成交量、形態學(例如:頭肩頂)等等,技術分析的信徒看了恐怕很難默不作聲吧。以 K 線為例,如果當天的 K 線出現長長的下影線,難道不是意味著強力的下檔支撐嗎?以下摘列作者的幾點結論:

「我們的測試並沒有證實日本陰陽線分析的正確性。」 (p.132) (這句話似乎可解釋成:我們無法確認陰陽線能預測股市,也無法斷定它不能預測股市。)
「技術分析師本身對成交量可能產生什麼作用,都無法達成共識。」 (p.141) (同意,至少我自己曾看過,在不同的書中,對價跌量縮與價漲量縮的解釋完全相反。)
「我們斷定,頭肩型態不管是作為趨勢改變的信號,還是作為獲利的交易策略,都行不通。」 (p.148)
「所有證據顯示,跟技術分析交易有關的成果符合隨機性,或是符合效率市場的假設,但這個領域中的技術太多,一直能夠發揮某種魅力,甚至迷惑受過高等教育的人。」 (pp.154)

對於為什麼技術分析仍歷久不衰,始終有許多支持者,作者用了一個挺妙的比喻:「戴爾菲神廟長久以來這麼興旺,最重要的原因當然是其所做的預測十分模糊,以致使信徒必須不斷回來請示吧。」 (p.161)

作者唯一認為值得參考的指標是 VIX(芝加哥選擇權交易所的波動率指數),且提供了運用的方式:VIX 超過 30% 時買進,低於 25% 時賣出。不過,VIX 似乎只適用於選擇權。

本章結論:看看遵循趨勢的人怎麼做,然後做完全相反的事情。

未完待續......