《倪德厚夫的投機術》閱讀筆記（三）

此為接續上一篇的閱讀筆記。

倪德厚夫的投機術（下冊）

第二篇：投機實務

投資策略：

1. 先有固定的儲蓄以求自保。因為市場通常會劇烈波動，你必須存足夠的錢，確保家庭生計無虞。
2. 安排好財務的防衛後，開始進行小額、短期的「逆勢」交易，在市場超賣（超跌）時買進，超買（超漲）時賣出。
3. 增加投機資本後，開始建立長程的買進長抱部位。

ch10：價值線評比系統

「杜魯門總統說過，他希望找一位只有一隻手的經濟學家，『如此一來，這個傢伙說完一段話後，就不能再說「on the other hand」......』。」 (p.85)

ch11：當他們盪向圍牆，我們跑向出口

令人驚訝，本章討論全都圍繞在棒球比賽的全壘打數與股價上漲的關係，且最後的結論竟是正相關！那麼王建民的勝投與台股的上漲，難道也真有關聯？

ch12：繁榮或蕭條

這一章談的是不動產，讀來興趣缺缺，才讀幾行就跳下一章了。

ch13：市場熱力學

能量不滅定律、熱力學第一定律、熱力學第二定律、熵......，我暈了。我到底在讀科普書還是股票投機書籍？

ch14：得自網球場的市場教訓

這一章開始我終於有醒來的感覺。

「不管情況多好，千萬不要孤注一擲，一出差錯，你可能被迫退場。」 (p.167)

「股價大跌一天後，隔天要立刻進場選購股票，行情開始上揚時，空頭會沒有時間回補。......（但要注意循環不斷的變化，我們強烈建議你，要先測試本書提到的任何型態，才能據以行動。） (p.168)

常言道：「不要買正在下跌的股票（或不要接天上掉下來的刀子）。」到底誰是對的？更何況，看到現在，作者似乎沒提過什麼型態啊！什麼又是「循環不斷的變化」？語焉不詳，實在令人費解。

「要訓練自己看到機會要立刻反應，這樣你快速獲利的機會會提到最高，但是切記不要跟隨群眾，不要針對新宣佈的消息做出反應。因為大人物、市場專家和最高層的獵食者反應比你快。」 (p.168)

實在很難說，有時後認為自己看準了，怕錯過機會而急著下單，事後卻往往懊悔不已。而有時候，確實如果動作慢了點，就錯失去一次短線的利潤。

「隨勢操作順利進行一段時間後，準備改用逆勢操作，像我這樣逆勢操作者得意洋洋一段期間後，要準備迎接重大的趨勢。」

順勢、逆勢交替運用，就像打網球（桌球也是），長短交替，變幻莫測。

ch15：討價還價以獲得優勢的藝術

作者認為應該把市場當成最難纏的對手，而且他從來沒有用市價買進或賣出，而總是用限價單，以比目前進價格低幾檔買進，用比目前行情高幾檔的價格賣出。 (p.179) 此交易方法主要是基於以下理由：

「要完成交易，買方和賣方都有迴旋空間時，誰會佔到便宜？當然是比較有耐心、比較願意冒著交易破裂風險的一方。注意自己的成本，熬到關鍵時刻，會讓對方失去耐心，你就會佔到便宜。」 (p.180)

李佛摩曾在他的自傳式小說《股票作手回憶錄》中說過：「先生，你想脫手時一定要脫手！」這與本書作者建議的原則正好相反。一個是當機立斷，不在乎幾點差價賺賠的氣度；一個是凡是斤斤計較，好像到市場買菜時討價還價一般。個人覺得，如果是一直盯著盤中走勢，心情很難不隨之起伏而妄動，此時若採取討價還價的策略，應該會讓自己比較舒服，尤其是買進的時候。至於賣出，則無須特別斤斤計較，因為如果是因為獲利出場，少賺一點還是賺；如果是因為停損甚至逃命，那更應該快刀斬亂麻（說得簡單，做起來難）。

ch16：生物科技革命

討論生技股，沒興趣。

ch17：盈餘騙子

本章談到的幾個有助於選股的觀念：

• 公司實施庫藏股有利於股價揚升。
• 庫存增加（庫存周轉率降低），股價可能下跌；庫存減少（庫存周轉率增加），股價可能上漲。
• 折舊費用愈高愈好，應收帳款成長率愈低愈好（應收帳款周轉率愈高愈好，因為可更快收到客戶的款項）。這兩項數字對股價的影響並沒有庫存大。

雖然實施庫藏股確實有助於股價揚升，不過，也有些公司可能在可疑的時機實施庫藏股，比如說，在半年報公布前夕，股價根本沒有暴跌，公司卻決定實施庫藏股，這就有趁機拉抬股價以便主力出貨的嫌疑。一旦半年報公佈，業績慘兮兮，最可憐的卻是實施庫藏股時買進股票而被套牢的散戶。

《操盤人教你看財務報表》的第 26 章也提到了庫藏股，僅摘錄其中一段文字：

「就庫藏股與股價的關聯來看，歷史經驗顯示：股市多頭時比較有明顯助益，實施庫藏股的公司股價比較容易有表現。但是股市空頭的時候，庫藏股對股價安定的效果並不大。」

---The End---

《倪德厚夫的投機術》閱讀筆記（二）

此為接續上一篇的閱讀筆記。

ch04：空頭迷信

整章都圍繞在《拜倫週刊》撰寫「漫步華爾街」專欄的作家：艾博森。他是個死空頭，作者把他過去對股市的預測一一列出（全部都看空），並以實際的道瓊指數對照，顯示出這位專欄作家一直看錯，卻又固執己見長達十年的荒謬行為。股市漲多總會跌，因此，道瓊指數終於在 2000 年大崩跌，也終於讓艾博森的預測實現了。 在台灣的股票節目中，也不乏類似艾博森的所謂股市專家，當大盤上漲時，就開始一路看空，而且每次都用不同的理由，卻不檢視自己上一次的預測錯誤，評估是否該修正，反正股票漲多了總會跌，他總有對的一天，然後，他向賠錢且沮喪不已的投機人說：「看吧！被我說中了吧！」

針對這種打死不認錯的心態，作者以《當預言失效》（When Prophecy Fails）這本書為例，提供了心理學方面的探討與解釋。簡言之，就是因為自己錯得太離譜，內心無法承受而做出的非理性反應，為了自尊而執迷不悟的錯下去。

本章重點：當事實（大盤）跟自己的信念牴觸時，要能夠調整自己的想法。

ch05: 「我們第一」通常表示「來日無多」

作者以恩隆、朗訊、思科為例，提出企業總裁如果過度驕傲自滿，可能就是企業走下坡的警訊。同樣地，作者也對此假設做了統計，利用 Google 搜尋一些總裁提到的關鍵字，如：我們排名第一、我們是最優秀的、最好的公司等等，然後對照這些言論發布之後的股價。雖然樣本數太小而不具統計意義，但結果仍值得參考：這些說大話的公司股價後來都很慘。另一方面，作者也搜尋了「謙虛」、「低調」、「務實」、「執行長」等關鍵字，以比對謙虛低調的公司股價，得到的結果則是正面的。 本章有一段話特別吸引我的注意：「複利的力量太大了，因此利用買進長抱策略，持續不斷創造略高於 10% 的報酬率，就足以達成任何人的財務目標。追求高很多的報酬率需要冒更高的風險，這種額外的風險可能造成毀滅，尤其是對手財力遠比你雄厚的時候。」 (p.210) 這段話似乎透露出作者是採取長線的投機策略，而 10% 的報酬率，個人也覺得對散戶來說是非常恰當的水準。 關於謙虛，作者也引用了前任以色列總理梅爾夫人（Golda Meir）的一句話來提醒我們：「不用這麼謙虛，你沒有那麼偉大。」還有英國西洋棋大師尼格‧戴維斯（Nigel Davies）說的：「我對明顯的謙虛比對明顯的傲慢擔心多了，假裝謙虛的人反而可能兼具了傲慢與騙人的特性。」

ch06：神話般的市場英雄：葛拉罕

葛拉罕是華爾街的傳奇人物，也是股神巴菲特的師父，可說是公認的價值型投資教父。不過，從本章第一小節末尾的話，就能看出作者對此頗不以為然：「就像大部分的傳奇故事一樣，很多這一類的稱頌頂多只有一半是事實。」

本章提到的迷思：價值股 vs. 成長股，而作者顯然不認同價值型投資策略。有趣的是，我從 Google 搜尋到兩篇研究價值股與成長股的文章，結果都顯示價值股的平均報酬率優於成長股。其中一篇是吳啟銘寫的「台灣股票市場的投資人行為與股價特性」，另一篇是靜宜大學劉秉龍的碩士論文，標題為「成長型與價值型投資策略之實證分析－以台灣股票市場為例」。

ch07：市況自動報導程式

「市況自動報導程式」是作者的點子，只要將盈餘和利率的增減做一番組合，然後自行編造個理由，就能解釋當天收盤的行情分析。我不禁想到最近收到的股市投資網站的電子報，只要美國股市大跌，理由就是「美國民眾憂心次及房貸效應擴大」，如果大漲，理由又變成「次級房貸憂慮減輕」，這種反反覆覆的事況報導，別說財經記者，連我都會寫了。作者所言的確不差。

摘錄其中一段文字：「投資人應該掌握的原則是：不管新聞報導說股價是因為盈餘展望樂觀而上漲，還是因為盈餘展望悲觀而下跌，這種說法都只是引誘投資人從事錯誤的交易。」......今天發生的事情不應該影響你對股票的看法，你是因為股票的長期預估價值而買股票，不要讓市場誤導你和你心愛的人走上歧途，走進貧民收容所。」

未完待續......

《倪德厚夫的投機術》閱讀筆記（一）

這本書分成上下兩冊，上冊講觀念，下冊講實務操作。在上冊中，作者批評了不少既有的觀念，也點到不少股市專家、名人，包括股神巴菲特、葛拉罕、葛蘭碧等，不難想像這本書將招致多少信徒們的攻擊。書中以統計數據來證明作者的看法，試圖戳破長久以來的迷思，像是本益比、技術分析等。那些統計圖表我大部分都跳過不看，而只關注從統計結果所導出的結論，主要是因為我無從確認作者蒐集的資料是否正確，以及統計方法是否沒有偏差。至少，作者是以科學的方法陳述其觀點，就這點而言，已經相當值得尊敬，畢竟，有多少股票投機書籍能有這麼認真的態度呢？至於是否相信作者的論點，我想，抱持一點懷疑的態度去看它總是好的。你的操作績效將會證明你是否正確。

ch01：複製基因：彌因

把「彌因」（meme）概念套用於股市，認為目前股市有太多邪說蠱惑人心，且正不斷自我複製，日益壯大。作者把這種古惑人心的迷思比喻為 50 年代的一部電影「變形邪魔」（Invasion of the Body Snatchers）中會入侵人體的外星人。巧的是，最近正上演一部由妮可基嫚主演的科幻驚悚片「恐怖拜訪」（The Invasion），其靈感正是來自這部「變形邪魔」。

ch02：盈餘宣傳

「股價天天會波動，主要跟短暫因素與隨機的變化有關。市場在短期內，經過若干天的過度樂觀後，通常會下跌；經過同樣的過度悲觀後，通常會上漲。把樂觀與悲觀的變化歸因於盈餘並不正確，也不正常，因為不管新聞報導說股價因為盈餘展望樂觀而上漲，或因為盈餘悲觀而下跌，這種說法都沒有意義，頂多只是邀請你進行交易－－錯誤的交易。然而，如果大家都瞭解這一點，大概也會想到，減少交易次數對自己比較有利，這樣表示比較成功、有力的玩家力量會萎縮，得到的額外津貼也會減少。」 (p.70)

「根據季盈餘數字導出的關係是否具有預測能力？答案是沒有......如果某一季盈餘成長，下一季 S&P 500 股價指數的表現可能低於平均值；如果某一季的盈餘下降，下一季 S&P 500 的股價指數表現可能超越平均值。」 (p.75)

作者以 1974～2001 年間的 S&P 500 股價指數進行統計，結果顯示本益比與報酬率關係並不可靠。高本益比對未來一年與九年的市場，有輕微的負影響，但是不具統計意義，而且幾乎可以確定是隨機的影響 (p.80)。此外，作者舉出許多現代會計操弄的手法，可以扭曲企業實際的財務狀況，因此財報顯示的盈餘並不十分可信。

作者認為市場是隨機的，似乎與墨基爾提出的隨機漫步理論相同（儘管作者沒提到墨基爾）。

疑問：作者以 S&P 500 股價指數進行統計所得結論，是否具有統計顯著性？是否適用一般的情形？

Brett Steenbarger 博士對交易員進行「控制錯覺」（illusion of control）的實驗，並發現控制錯覺高的交易員，績效都在水準之下。他說：「我認為，交易員與投資人注意盈餘數字，這跟垂死的人注意來生的道理相同。......面對不確定時，大家都需要了解和控制，而且會抓住任何解釋，而不希望什麼解釋都沒有。......從這點來看，媒體瘋狂炒作盈餘與未來股價時，可以看成是對威脅和不確定性的反應。......請注意，多頭市場和市場暴跌時，財經新聞的收視率都飛躍上升，此時正是觀眾覺得需要知道怎麼處理投資資金的時候。他們不是錯過機會就是虧損，抓住技術分析與基本分析，是他們尋找答案、取得控制的方法。諷刺的是，你也可以利用這種收視，作為相當精確的波段操作工具。」(p.90--91)

關於「控制錯覺」，陳勁秀有一篇名為「這是一個公正世界？」的文章可以參考。 本章的重點只有一個，就是公司盈餘跟股票報酬率之間並沒有絕對的關聯。對這種關係深信不疑的散戶，可能會在企業發佈盈餘展望不利時，打電話叫營業員賣出股票，卻又在明天公司發布有利的盈餘展望報告時，做出相反的動作。

ch03：技術分析迷思

在這一章，作者將各種技術指標比喻為希臘神話中的九頭海怪海德拉（Hydra），且技術指標之多，甚至不止九個頭；就像海德拉一樣，每當一顆頭被砍下，就又再長兩顆頭出來。然而，這些技術指標經過作者與其同事 45 年的測試，發現沒有一個技術指標通過檢驗。因此，作者也同意技術分析派所言：「技術分析是藝術」，而且根本無法測試，就像視覺上的解釋不容許精確的定義一樣。由於技術分析的主觀成分太多，因此比較像是宗教 (p.109)。

不少技術分析派的專家甚至大師級人物都受到作者質疑，包括：馬丁‧舒華茲（Martin Schwartz）、約瑟夫‧葛蘭碧（Joseph Granville）等。為了破除技術分析的迷思，與其逐一攻擊各個技術指標，作者採取大力士赫克利斯（Hercules）殺死海德拉的策略：從源頭下手。亦即直接挑戰其基本的信念：趨勢是你的朋友。

同樣地，在說明其統計數據之後，作者做出了斬釘截鐵的結論：「......因此我們斷定，美國股票最明顯的模式是鐘擺模式，而不是連跌連漲模式。」(p.129) 也就是說，股價的波動總會回歸到平均數（跌深反彈，漲多修正），形成鐘擺的圖樣。那麼，台灣的股市又是哪一種模式呢？

被作者批評的技術分析方法中，包括大家熟知的 K 線、成交量、形態學（例如：頭肩頂）等等，技術分析的信徒看了恐怕很難默不作聲吧。以 K 線為例，如果當天的 K 線出現長長的下影線，難道不是意味著強力的下檔支撐嗎？以下摘列作者的幾點結論：

「我們的測試並沒有證實日本陰陽線分析的正確性。」 (p.132) （這句話似乎可解釋成：我們無法確認陰陽線能預測股市，也無法斷定它不能預測股市。）
「技術分析師本身對成交量可能產生什麼作用，都無法達成共識。」 (p.141) （同意，至少我自己曾看過，在不同的書中，對價跌量縮與價漲量縮的解釋完全相反。）
「我們斷定，頭肩型態不管是作為趨勢改變的信號，還是作為獲利的交易策略，都行不通。」 (p.148)
「所有證據顯示，跟技術分析交易有關的成果符合隨機性，或是符合效率市場的假設，但這個領域中的技術太多，一直能夠發揮某種魅力，甚至迷惑受過高等教育的人。」 (pp.154)

對於為什麼技術分析仍歷久不衰，始終有許多支持者，作者用了一個挺妙的比喻：「戴爾菲神廟長久以來這麼興旺，最重要的原因當然是其所做的預測十分模糊，以致使信徒必須不斷回來請示吧。」 (p.161)

作者唯一認為值得參考的指標是 VIX（芝加哥選擇權交易所的波動率指數），且提供了運用的方式：VIX 超過 30% 時買進，低於 25% 時賣出。不過，VIX 似乎只適用於選擇權。

本章結論：看看遵循趨勢的人怎麼做，然後做完全相反的事情。

未完待續......